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生产下降-现代牙科是港股市场今年回购最频繁的上市公司之一

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今年上半年,大中華市場是現代牙科收入增長最快的市場,同比增長7.9%,若剔除人民幣貶值的影響,收益增長會更加突出。

根據羅蘭貝格報告顯示,中國義齒市場只有10家公司被認為大型義齒技工廠,平均擁有約1300名雇員,大部分大型義齒技工廠位於深圳,專註於出口業務。按2014年收益及員工人數計,現代牙科器材深圳為最大的公司。經過這幾年的發展,現代牙科依然維持領先的市場地位。隨著65歲以上的人口數量增加,中國義齒市場急速發展,現代牙科無疑是首要的受益者。

凈利率開始回升近幾年得益於產品銷量及價格的上升,現代牙科收入持續增長。其中,固定義齒器材一直以來是公司最大的收入來源,從2019年中報可以看出,固定義齒器材收入占比超過70%,活動義齒器材和其他器材分別占約19%、9%。各類產品收入占比基本保持穩定。

近年來,隨著可支配收入的增長、人口老齡化及口腔健康意識增強,牙科美容需求增加,全球義齒行業呈現持續增長的趨勢,中國是最有潛力的市場之一。

北美市場是全球最大的義齒市場,也是現代牙科第二大市場,而現代牙科的生產基地位於中國,有人也許會擔心中美貿易關係緊張會影響公司的業績。但據智通財經APP瞭解,現代牙科由中國生產並供應給美國市場的產品相對僅占小部分,少於美國銷售的五分之一,公司在中國之外的其他地方也有工廠,因此進口關稅不會對公司造成重大不利影響。今年上半年,現代牙科沒有產品被征收關稅。

同時,為了提升產能和經銷渠道,現代牙科過去還選擇性地收購了多個小型的義齒技工廠。目前現代牙科的主要生產基地分佈在深圳南山西麗、北京、馬達加斯加等地,另外在荷蘭、比利時、丹麥、加拿大、美國及澳洲擁有15個技工廠。2015年上市之後,公司便籌劃在東莞建廠,計劃將深圳的生產設施逐漸搬到東莞。

上市之後,凈利潤繼續下滑。數據顯示,2016-2018年,經調整EBITDA比率分別為19.6%、15.6%、12%,直到今年上半年才回升至16.4%。

經過四年連跌之後,現代牙科的股價終於初見曙光,背後反映了公司業務版圖擴大,產品組合優化,凈利潤率開始回升。公司今年頻繁的回購或許也印證了這些基本面的變化。目前現代牙科動態PE為14.1倍,處於估值中樞下方,現在的價格具有吸引力。

通策醫療今年以來屢創新高,近十年上漲44倍,而現代牙科2015年上市即開啟四年連跌之旅,直到今年才終於出現轉機。今年以來截至11月26日收盤,在持續回購和良好業績的加持下,現代牙科上漲約20%。

據智通財經APP瞭解,現代牙科是港股市場今年回購最頻繁的上市公司之一。Wind數據顯示,2019年以來截至11月26日,現代牙科共回購131次,回購數量928.5萬股,回購金額共約2465.3萬港元。相比去年全年共回購71次,回購金額1642萬港元,今年的回購力度顯然超過去年。

佈局全球的義齒器材供應商據瞭解,現代牙科是一家全球性的義齒器材供應商,下游客戶包括牙醫、牙科診所、醫院、經銷商等,在西歐、澳洲、中國內地及香港占最大市場份額。其產品組合可大致分為三條產品線:固定義齒器材,例如牙冠及牙橋;活動義齒器材,例如活動基托;及其他器材,例如正畸類器材,運動防護器及防鼾器。

實際上,過去幾年,現代牙科的凈利潤率下降主要由於業務拓展導致三費增加,及貨幣貶值產生匯兌虧損,並不是因為產品競爭力下降。一旦行政費用和銷售費用穩定下來,收入邊際提升其實能夠帶來利潤率提升,市場自然會給予較高的預期。正因為這個原因,今年中報公佈後,現代牙科的股價經迎來一波上漲。

現代牙科上半年的凈利率為7.48%,較去年同期的2.88%明顯提升,除了毛利提升之外,融資成本下降以及分占聯營公司虧損減少也是凈利率提高的原因。

上半年由於引入高端產品、逐漸淘汰低價值產品,及賣給牙醫的零售價格同比上升,現代牙科北美市場收入同比增長2.26%至3.59億港元。

港股的現代牙科(03600)和A股的通策醫療(600763,股吧)(600763.SH),連接著口腔醫療產業鏈的上下游,同為各自細分領域的龍頭,股價卻走出了天壤之別。

若拉長時間看,現代牙科的凈利率曾經到過兩位數,2012年利潤率為19.3%。但不幸的是,之後凈利率持續下降,2015年核心純利率降至13.9%。據瞭解,純利率下降主要由於以下幾個原因:收購活動確認的無形資產攤銷,以及收購帶來的行政開支、銷售開支增加;重組及上市產生一次性成本及開支;美國業務虧損;歐元貶值。

智通財經APP瞭解到,東莞第一期生產設施已經在2018年完成,擁有新廠房之後,公司有足夠空間大幅擴張產能,進而鞏固在大中華市場的地位,同時也有利於緩解深圳勞工成本上升帶來的壓力。中長期內,現代牙科將中國內地市場視為下一個攻占的主要市場,如果能夠成功拓展二三線城市據點,預計將會為業績增長打開想象空間。

盈利方面,今年上半年,公司整體毛利率為47.8%,同比增加0.4個百分點,主要由於高價值產品銷量增加及生產成本控制加強。智通財經APP註意到,口腔連鎖龍頭通策醫療同期毛利率為45.6%,現代牙科其他財年的毛利率也高於通策醫療。

2015年上市前幾年,現代牙科收益增加主要得益於策略性收購,而收購對象主要是合作已久的經銷商,例如2011年-2015年期間收購的Labocast、Permadental、Elysee、Southern Cross Dental分別是公司在法國、德國、西歐、澳洲等市場的經銷商。從這些佈局來看,不難理解為何歐洲是現代牙科的第一大市場。